文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经琪琪格蒙语什么意思济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份琪琪格蒙语什么意思信贷数(shù)据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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