核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(c小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词hí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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